财新传媒
位置:博客 > 王烁 > 升级价值投资要靠同理心

升级价值投资要靠同理心

这是个特殊场合。一群耶鲁本科生坐在会议桌旁,主讲位置坐的是张磊,高瓴资本创始人;身旁主持的人是大卫·斯文森,耶鲁校产基金管理者、传奇投资人。你想知道斯文森更多,请翻BetterRead发过的文章。
 
这里是耶鲁校产基金的会议室,也是斯文森的课堂。
 
几十年来,每周一下午一点,斯文森给精选出来的16名耶鲁本科生上投资课。今天的讲课人张磊再合适不过。
 
十年前,张磊从这里出发。耶鲁商学院毕业后,他在耶鲁校产基金做分析师,然后创业。耶鲁校产基金给他投了1000万美元。经常投没有业绩记录可言的初创基金并获得成功,是斯文森投资风格的重要标记,在投张磊上获得的成功则超过了当初的所有想象。
 
才十年,高瓴资本就发展成亚洲最大的美元PE基金之一,管理200多亿美元资金,规模不下于耶鲁校产基金本身。今天张磊自己也成为耶鲁大学校董。成功如此快如此大,道势术缺一不可。
 
高瓴资本的英文名称Hillhouse取自耶鲁校园里一条路的名字,路左是经济学系,路右是杰克逊国际关系研究院,我在这里来回走了四五个月,直到深秋到来,红叶遍地。新英格兰之秋极美,自然与人文相得益彰,浓缩在这条路上。
 
从张磊所授心得中,我挑出印象最深的一点,根据笔记整理加工,如下。如有错漏,一切在我。
 
“教科书式投资”
 
张磊称高瓴师法耶鲁校产基金,是教科书式投资。斯文森出身耶鲁,是耶鲁教授、诺贝尔经济学奖得主托宾的弟子,真正的学院派:寻找阿尔法的前提,是真正超越贝塔之难。
 
张磊自陈脱胎于耶鲁校产基金,“投资这件事,我是在这个办公室里学到的,因为没有在任何别的地方学过。”世界复杂,金融教科书用得了用不了?张说,高瓴经历证明,教科书式投资真管用,哪怕在中国也能管用。
 
不过,只知道教科书,而不知道别的杂七杂八,事实上可能是有利的。想想看,要是投资生涯是从深沪交易所短线投机起步,反着教科书来,张磊会成为什么样子?
 
所谓教科书式投资,张磊认为就是长期投资,投资于价值,投资于合理(make sense)的东西,比如高频交易这些对他来说就不合理。简单明了的东西则比较容易是合理的。
 
说来简单,但合理这门槛并不低。
 
聚焦
 
追求长期价值,追求合理性,偏好简单明了,张磊说,最好一年只需要一个好主意就够了,而不是一年必须得有50个好主意。
 
找到一个好主意,然后让它在时间中成长。纲举目张,这套逻辑会重塑你的行为、所领导的组织,以及自己的生活。
 
要选择战场,选择你有比较优势有核心竞争力的地方。“弱水三千但取一瓢,禅宗追求极简思维,讲的都是同一件事”:你想要什么?如何运用自己的知识实现复合成长(How do you compound your knowledge)?时间是我们惟一的资产,想好怎样组织你的时间。
 
传统价值投资已过时
 
张磊将高瓴的投资风格称为长期结构性价值投资:“我们重视价值,但不做从格雷罕姆风格的传统价值投资。”这类投资过度关注既往的财务数据,有可能掉入刻舟求剑的陷阱,结果常常变成烟蒂式投资,就是静态地看估值好像很便宜,但企业价值几乎已尽,就像烟蒂,捡起来也只剩一口可抽。
 
他寻找的是那些能在长期中带来巨变的公司,识别价值成长的动力(dynamics),投资于拥有这种动力的企业,与它们一起长期增长。
 
确实,如果是基于历史财务数据机械地看估值,这些事情机器能做得更好。张磊称,传统价值投资会被廉价商品化(commoditized),但如果能像我们一样能在10年前就看到京东规模能成长到比所有零售联锁企业都大,这种能力就无法被廉价商品化。
 
要获得这种能力,“我认为需要独立思考、好奇心和同理心(intellectual independence, curiosity, and empathy),尤其是同理心。”
 
将同理心制度化
 
张磊举了投资腾讯的例子,高瓴多年前投资腾讯,至今仍然是其最大投资之一。当时腾讯市值只有大概十多亿港元,今天的市值就不用多说了。
 
腾讯当年的主要产品是QQ。那时谁重视QQ呢?有身份的人用微软的MSN Messenger。如果投资光看市盈率的话,张磊说,永远没有理由投资腾讯。幸好,张磊不是很关心市盈率,也不在意其商业模型何时能实现货币化(monetization)——只要它能创造价值,货币化是迟早的事。
 
在他眼中,投资期足够长的话,估值不太重要——又不是追求30%-50%的收益,而是要看到十年之后,寻找的是那些能长期带来巨变的公司。
 
问题是你怎么知道它有没有价值?能不能带来巨变?张磊们自己又不用QQ,怎么知道QQ有没有价值能不能带来巨变?
 
张磊的回答是因为高瓴投资极为重视有同理心(empathy)。同理心指能超出自己的位置和局限,站在别人的角度看问题。有同理心,即使你不是新事物的用户,也有可能理解新事物的用户在想什么,关心什么,重视什么。在社会剧变中,同理心是跟上和把握变化的关键能力。
 
张磊说,他们当时实地调查了大量草根用户,了解他们为什么用怎么用QQ。最重要的一个问题是,这些用户长大成后收入增加后,会不会弃用QQ转用MSN?他们调研很细,去了义乌小商品市场,发现那里的商户名片上只有两个东西:手机号和QQ号;还发现地方政府在QQ上办公,等等等等。张磊是不用QQ,但这没有妨碍他们作为投资者真切地了解到QQ之力,最终得出结论,不会,QQ用户不会转移到MSN Messenger。他们会与QQ一起成长。
 
这个结论价值千金。后来的事大家都知道了,QQ将腾讯送到今天,成为中国最大市值的上市公司,又有了微信。今天MSN Messenger在哪里呢?
 
高瓴今天规模已大,张磊最重视的问题就是会不会丧失掉与新事物的用户保持同理心的能力?同理心在于人,而新加入高瓴的年轻人,教育背景、收入水平、交往圈子跟张磊起步的时候完全不同,他们还能不能知道、了解、理解、重视普通用户的想法?
 
张磊说,今天高瓴投资首重研究,而研究中则重视将同理心由个人的素质变成机构的制度(institutionalized empathy)。保持住这个能力,才能把握变化,前瞻未来,从中找到价值复合增长的路径。
 
同理心重要还是自己的判断重要?张磊没有直接回答这个问题,但席间有学生问到他高瓴做不做宏观对冲(global macro)类的投资,他说不做,其实张磊在耶鲁时同时修了国际关系和MBA两个学位,“我对宏观当然有看法,但这根本不重要,因为它并不体现在我们的投资里——我们总是自下而上投资,关注一家企业、一门生意本身的潜质。”
 
讲课结束时,有人问到职业规划,张磊答到: 
 
第一,要听斯文森老师的话。离开学校之后,你们很难再获得这么高质量又如此纯粹的知识和信息。进入社会之后,再不会有人仅仅为了你的成长就告诉你这些了;
 
第二,无论在哪里,要保持原则,做合理的事情。不合理又很诱惑的事,实在太多了。
 
***  *** ***
扫码开通
【金融人·事2018】
财新秘制收费单品
2018年所有重要金融人事在此
第一时间,绝对独家,保证超值
 
此文为2016年9月至2017年5月的《王烁学习报告》系列文章之一,“用同理心寻找复合成长
推荐 11