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发明美元利率公式,为何还是当不上美联储主席

从五选一到二选一,川普最终决定了下一任美联储主席人选,是鲍威尔,不是约翰·泰勒(John Taylor),斯坦福大学教授,发明美联储利率公式的那个人。
 
泰勒只差最后一步。不仅在最后两个人选之中,而且,就在最后时刻,川普在共和党参议员中作非正式的民意测验,他还获得了最多票数。
 
成也萧何,败也萧何。他离美联储主席这么近,是因为他发明了美联储利率公式;他最终不能上位,也是因为这个公式。
 
从头说起。
 
金融市场是个预期游戏,现价理论上隐涵了加息或者降息预期,实际上呢,当然要看美联储议息会议的决定是否意外。
 
为了猜美联储的利率决定,市场什么都干得出来。美联储加息还是减息,是金融世界里除危机时刻以外最重要的事情,这是事实上的全球资金利率基准,牵动上百万亿美元的资产价格。
 
许多年以前,有人发现,要注意格林斯潘的手提包。
 
格林斯潘于1987年到2006年间任美联储主席,是历史上任期最长和在任时最成功的联储主席。每次联储公开市场委员会开议息会议时,他都从正门走进大楼,让记者拍照。有聪明人发现,格林斯潘手上拿着的手提包很关键。问题不在加息还是减息,实际上的悬念只有一个,要不要保持利率不变?因为如果改变,如同今天这样,方向并不会有悬念。保持不变的话,格林斯潘的手提包会薄一些,维持现状不需要用太多文件来支撑;要变的话,则会厚一些,改变现状需要充分证明。观察手提包厚薄,那些聪明人也许能早一两个小时猜到利率走向。
 
可惜,观察手提包这法子只好用于一时。等格林斯潘发现有人这么干以后,他就再也不带手提包去开会了。
 
关于美联储利率政策,公认的权威模型就是泰勒于1993年提出的泰勒规则(Taylor Rule)。
 
根据1977年的《美联储改革法案》,美联储有两大使命(mandate),一个是维持经济增长促进充分就业,一个是保持价格稳定。美国人是这样的,但凡写成法律的就想量化可执行。美联储到底是怎样执行这两大使命的呢?
 
在1993年的论文《实践中的自由裁量与政策规则》(Discretion Versus Policy Rules in Practice)中,泰勒提出了后来以他名字命名的规则:
 
利率=实际利率+通胀+0.5×(通胀-通胀目标)+0.5×(产出缺口)
 
这个式子中,实际利率一般取值为2,通胀目标也是一般为2,剩下的变量就是通胀和产出缺口。通胀不必多说;所谓产出缺口,指经济增长与潜在经济增长之间的差距。通胀和产出缺口在公式中分别代表美联储保持价格稳定和促进充分就业的使命。表面上看,两者的系数都是0.5,也就是说,通胀上升或者产出缺口下降1%,对应着利率上涨0.5%。
 
不过,仔细看,通胀在公式中出现两次,合计以后的实际系数不再是0.5而是1.5。正如现美联储主席耶伦所说,这揭示了泰勒规则的本质,即面对通胀上升,央行须报以强有力的加息政策,加息幅度要大于通胀上升幅度,将通胀压下来。
 
泰勒规则与美联储多年来实际作出的利率决定拟合得相当好,从此成为观察分析预测美联储利率的基本框架,因为这个重大贡献,泰勒长期以来是诺贝尔经济学奖的热门人选。
 
泰勒在1999年曾修改规则,将产出缺口的系数从0.5提升到1,不过他最终还是决定回到原版。
 
许多人,包括泰勒本人在内,认为泰勒规则既准确描述了美联储多年来的实际利率政策,又能预测其未来的利策决定。但是,本世纪以来的美联储政策偏离了原版泰勒规则:2003年到2005年间,以及2009年以后,低利率政策保持得太久了。上一次偏离造成了金融危机,这次偏离会怎样?
 
泰勒规则影响太大,以至于伯南克(2006至2014年间任美联储主席)专门写文章回应。伯南克说,给产出缺口0.5的系数是不够的,应该像泰勒后来修订的那样给到1,也就是说,如果经济不行,利率政策的力度要比原版规则大一倍。
 
按照修订版泰勒规则,伯南克给出下图:
 
虚线是实际发生的利率走势,绿线是依据当时的经济数据按照修订版泰勒规则“预测”的利率走势。
 
图中可见,2009年之前,两者几乎完全吻合,2003年至2005年的过低利率说不成立;2009年之后,泰勒规则预测深度负利率,美联储实际采取的是零利率。这也可以理解,美联储要是采取负利率,影响实在太大,前途难以预测。就算是欧洲和日本采取负利率,也没有走到泰勒规则预测的深度。
 
据此,伯南克认为,泰勒的批评是不成立的。无论是2003年到2005年间,还是2009年以后,利率要么与修订版泰勒规则一致,要么比其要高,不存在过久保持低利率的事情。
 
反驳归反驱,有意思的是,伯南克等于是从另一个方面印证了泰勒规则(修订版)的影响力和预测力。
 
不过,这张图没画完。
 
2015年以后,修订版泰勒规则预测利率显著上升。实际情况则是2015年以来,美联储三次加息,将联邦基金利率加到现在的1%~1.25%水平。
 
那按照伯南克所参考用的修订版泰勒规则,今天的利率“应该”在什么水平呢?
 
我们来算一算。
 
按照修订版泰勒规则,利率=实际利率+通胀+0.5×(通胀-通胀目标)+1×(产出缺口)。
 
实际利率和通胀目标都不变,还是2。今天,美国通胀逼近2%水平;有人用就业来代表产出缺口,那目前失业率是4.7%,对应着充分就业,没有缺口可言;如果按GDP增长的话,美联储预计今年的GDP增长2.1%,而潜在增长率是3%左右,满打满算有1个点左右的缺口。把这些数据代进规则一算,2%+2%+0.5×(2%-2%)+1×(-1%),得出利率“应该”是3%。这也是市场主流预测所认为的合理利率,现在的利率水平比它低近两个百分点。
 
两个点价值多少,放大到全球市场,简直无法估计,这是美联储给市场的定心丸。
 
谁为定心丸付成本?如果按泰勒规则倒算,如果其他条件不变,可以看作实际利率是0,也就是说,谁把钱借给别人,谁出成本。
 
事实当然没有这么简单。正如伯南克所说,中央银行的决定是系统性的,不是自动的,不能按照一个既定的公式去套算利率,必须相机行事,因为所涉变量太多:中央银行并不能准确预知产出缺口;2%的实际利率并非常量,没有什么天然保证借款人能拿到这个收益;还有,按规则测算应该执行负利率而实际搞的是零利率,这笔账又该怎么算?
 
“中央银行家不是机器人,不应该是机器人,我希望未来也不会是机器人。”伯南克说。
 
伯南克说得是不无道理。但市场哪里关心学理之争,眼前两个点的美联储大礼还在,目测要到2019年缺口才会闭合,于是虽然人人都担心已到尾声,盛宴仍在继续。
 
泰勒为什么最后还是当不上美联储主席?答案也许就在这两个点上。
 
谁会真喜欢那个想把大礼包收回去的人呢?
 
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