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假如危机来临

美联储主席耶伦最近说,金融危机在(这代人)的有生之年不会再发生。
 
不知道说什么才好。
 
2008年金融危机打破了一种幻觉,即发达经济已经从金融危机中毕业,中央银行们已经驯服了猛兽。不论发达经济还是新兴经济,大家在金融危机前(几乎)是平等的。
 
金融危机不是一种而是一束危机,包括(也许不限于)银行危机、汇率危机、恶性通胀、主权债违约、内债违约。没有两起金融危机是完全相同的,因为如何组合菜单可谓千差万别。
 
比如说,发达经济体大体上已从主权债违约这类危机中毕业,尽管他们中的绝大多数在历史上曾多次对外违约,毕业往往意味着他们摆脱“新兴”而成为发达经济的一员。
 
又比如说,假设2008年的次贷危机不是发生在美国还是任何其他新兴经济体,可想而知,主权债违约、货币贬值、甚至恶性通胀都将接踵而来,想想1994年墨西哥比索危机、1998年亚洲金融危机可知。事实却并非如此,美元不贬反升,避险资金反而从全球经济体系的边缘进入震中。这就是位于中心地位的特权。著名国际经济学家艾肯格林将其称为超额特权(exorbitant privilege),信不虚言。
 
不过,正如没有两片完全相同的叶子,也没有完全不相似的两片叶子。金融危机之间也是一样,各国各危机,也许从这个菜单中“选择”各有不同,但仍然共享同一个菜单。
 
假设一国不幸,危机发生,走完了全套。那它将怎样发生?这问题是卡门·莱因哈特和肯尼思·罗格夫在《这次不同:800年金融危机荒唐史》中用整整一章来回答的问题。但凡关心金融危机,这本书属必读之作,可以说是两位一流学者对金融危机史所作的大数据研究。其中,罗格夫曾担作过国际货币基金组织(IMF)的首席经济学家。国际货币基金组织是做什么的呢?国际经济救火队员。
 
要一句话说清楚这书主旨的话,“这次不同”是历史上最昂贵的四个字。
 
——这次不同,因为资本持续流入,资产价格向上,经济形势烈火烹油;
 
——这次不同,因为央行们从大萧条史上学到了足够的教训,再也不会重蹈覆辙;
 
——这次不同,因为金融创新使低流动性资产获得流动性,释放出价值,以前的估值方法不再适用;
 
事前看,说得都有其道理;事后看,每次其实都没有什么不同。如果配方齐备——巨量短期资本流入,贸易巨额赤字,经济放缓,资产价格过高,负债太多——那么危机爆发只是个时间问题。
 
两位作者反复强调,至今对2008年金融危机的主流看法仍然是无人事前预测到,好象这危机是多么独特的异常事件,事实并非如此,美国走向危机之前,信号已经齐备。发现已经出了大问题并不需要什么天才,只需要常识。
 
他们介绍了一个金融危机流程的七步标准模版。
 
金融自由化
银行危机开始
汇率暴跌
通胀上升
银行危机高潮
主权债违约并且/或者内债违约
通胀恶化,银行危机达到顶峰
 
2-4之间,股价和房价暴跌,经济放缓开始;
3-6之间,资本管制加剧;
 
七步又可分为三个阶段。
 
第一阶段是金融自由化。
 
他们引用经典论文《再见,金融抑制;你好,金融崩盘》。金融自由化开始与数年后出现金融危机,有很明显的相关性,甚至有一定的预测能力。从行为上看,金融自由化使得银行增加对外负债,并且对内放贷标准变得宽松,结果使宽松信贷和资产价格上升形成正反馈,等正反馈最终停下来的时候,资产负债表已经出了大问题。银行危机开始了。
 
要注意两点。
 
第一,监管不力通常总是伴随着金融自由化进程,原因很简单,金融自由化总是与大量金融创新相伴而至,监管当局的学习曲线要跟上业界实践总是很难,因为激励不同,一个是为了赚钱,一个是为了看住别人赚钱,差别太大。
 
第二,即使金融自由化往往是金融动荡的先行指标,也并不意味着金融不应自由化。恰恰相反。金融自由化的反面是金融抑制。什么是金融抑制呢?就是居民手里有钱没地方花也没地方投资,只能放到银行里,而存款利率由政府管制,往往显著低于市场真实利率,贷款投向还有政府干预甚至决定。这就等于居民被征了一道税。还不止于此,前面另有道通胀税等着你:如果只能把钱放到银行里,那就没有办法逃脱通胀的洗礼。
 
金融抑制只是表面的稳定,而所有人为此付出沉重代价。金融自由化则带大家进入新世界,这里永远动荡不安,时有惊荡骇浪,但至少有更多选择。这跟你愿意选择一个按票证分配的世界还是按钞票分配的世界是一个道理。
 
问题不在于要不要金融自由化,而是金融自由化下如何管理风险,这是监管当局、金融机构和个人在不同层面共同面对的问题。
 
第二阶段是银行危机与汇率危机两难,但历史已揭示了答案。
 
随着银行危机深化,央行被迫承担最后贷款人的角色,援助处于困境中的银行。如果该国央行仍然干预汇率市场,即使并非固定汇率制,最后也会出现央行在贷款人角色与汇率稳定者角色之间的严重冲突。所有央行当然都会表示有意愿也有能力身兼二任,但许多先例表明,如果到了不得不二选一的时候,央行会弃汇率稳定,保困境金融机构。比如说,如果保汇率要求加息,保金融系统要求不加息,央行最后会选什么?不加息,让汇率去吧。
 
汇率暴跌,反过来创造三重冲击:负有外债的金融机构会更深地陷入困境;通胀会加剧,因为进口品变贵;政府主权债务负担加重。
 
第三阶段,危机高潮到来。
 
如果一国主权债务违约,银行危机在违约后达到顶峰。当然,像美国这样没有主权债务违约风险,银行危机高潮也即危机高潮。对于那些有主权债违约风险的国家来说,国内债务违约潮与主权债违约两者谁先到来,尚未发现稳定规律。内债违约既可能早于,也可能同时,还可能晚于主权债违约到来。但有一点是肯定的,如果主权债违约,通胀会进一步恶化;如果内外债都出现违约,则通胀恶化可能失控。
 
最后,两位作者警告说,如果一国政府采用固定汇率,不管是显性还是隐性,那么汇率暴跌后果都更严重。即使是隐性的固定汇率,也会使银行、企业和居民过久地陷入汇率稳定的幻觉,从而过多地负下外债,而汇率一旦暴跌的损失就更大,政府信用也会严重受损。相反,在浮动汇率中,即使汇率暴跌,对政府信用的冲击也会较小。
 
“多少个世纪以来,金融危机每次带着不同面具,但内在如一,反复出现。”
 
下次并无不同。
 
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