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是否房地产泡沫?有无债务危机?何时结构改革?

我在耶鲁作关于中国经济的讲座,谈中国经济的三个问题。
 
房地产是不是泡沫?
 
在已经很高的水平上,全国房价普涨。百城指数过去12个月上涨20%,一线城市不少上涨40%以上。正如你们所知,美国次贷危机爆发之前,房价也是上涨了20%,但花了三年时间。中国这是不是泡沫?
 
学者告诫我们,泡沫都是后验的;不过呢,正如我在耶鲁商学院金融危机这门课上学到的,事前也总会有这些泡沫指征:
 
——长期上涨;
 
——所有人最后都相信只会继续上涨;
 
——道德风险严重;
 
——政府监管漏洞;
 
这些信号,中国的房地产市场都早已发出过了。
 
不过,与其说房地产是泡沫,不如说它反映了经济的困难程度。7月份全部信贷的98.7%是房贷。只是一个月的数字,而3月份到8月份房贷大概占到全部信贷的四分之三。中国经济就是这么依赖房地产。
 
过去一年来房地产价格上涨,是人们在对经济悲观预期驱使下,在资金充裕的环境中,寻找相对安全资产所致。在这个价位上的房地产怎么会是安全资产呢?但与存在的其他选择相比,许多人认为它相对安全。
 
关于房地产是不是泡沫现在争论激烈,双方其实看同一组数据,看房贷/GDP、房贷/可支配收入这些数据。认为不是的主要看存量,认为是的主要看增速。的确,30%的房贷增速、20%的房价上涨,这些是不可持续的,再这样下去几年,中国经济除了房子和房贷就没别的了。
 
所以现在的房地产政策是这样的,全靠房地产不行,但不靠房地产也不行,处于分裂状态,所以来回波动。今年2月才放开首付限制,现在就限购了。
 
到目前为止,关于房地产泡沫破裂的所有预言都错了。我就不说这是不是泡沫,只看北京、上海、深圳的房价正在逼近曼哈顿水平。我觉得这里面或者包含了未来大的通胀预期,或者比较大的人民币贬值预期,或者两者都有。当然,你要是觉得北上深的房价就应该是曼哈顿水平,我也无法争辩,让时间说话吧。
 
会不会有债务危机?
 
如果看下面这三条,其实危险蛮大。
 
第一,我们刚才谈过的房地产风险,就算泡沫的事不提,风险在变大是事实;第二,经济下行带来巨大债务风险。权威人士表示,中国经济走势是L型,现在还没到底部呢;第三,影子银行规模巨大而增速极快。影子银行的规模只有粗糙的估计,从十几万亿到几十万亿不等,其实质是将银行存款包装为投资工具,绕过利率管制和贷款数量管制,形式千差万别,但万变不离其宗:走在监管边缘的、不透明的、许诺高息的、靠刚兑预期支撑的短期负债。
 
接下来会发生什么?
 
盖特纳前两天在这里讲课,谈到当初不救雷曼时说:大家都不信,但我们当时真的没有合法权限去救这家非银行机构。我们受限制真是蛮多的。我问他,假设你没有限制,假设你的政策兵器库里应有尽有,就像中国政府那样,你是不是能够防止所有大型金融危机?
 
我和他当然都知道,我问的是中国政府能不能防止债务危机爆发。
 
他想了想说,是的。
 
他说:中国有极大的货币政策空间,现在的利率还比较高,在需要的时候做最后贷款人毫无问题;同时也还有极大的财政政策空间;此外,大银行基本上是国有的,银行的国际负债可忽略不计。总之,有完全的自由裁量,中国能不能避免系统性金融危机?“绝对可以。”
 
我不得不同意这个看法,中国的决策者们也认同。
 
在这种心态下,财经政策的最小阻力选择就很清楚:需求侧刺激。需求侧刺激就是凯恩斯政策,在正常国家,是扩张性的财政和货币政策,在中国,主要就是放松银行信贷,就是加杠杆。无非是这个杠杆加在哪里,过去几年,私人部门实际上是在减杠杆,国有部门在加杠杆。许多人的想法是让家庭加杠杆,而家庭加杠杆的最有效办法就是房地产。
 
不好,我们又回到房地产了。
 
什么时候结构改革?
 
结构改革是什么,在我看主要是这几点:
 
取消所有制差别待遇,首先是在金融上,国企拿容易钱这件事,停止行不行?
 
管制行业开放准入,比如医疗、教育、养老、文化行业。
 
是鼓励劳动力自由流动,这包括户籍、土地、社保制度一揽子改革。
 
现在所有这些,要么停滞,要么力度不足,这倒不是因为政府不知道应该做什么,其实政府知道,早在三年前就出台了全面深化改革决定,这是结构性改革的全面纲领,只是没准备好足够的政治资本来推进它。
 
往前看,两个时间点:一个是需求侧刺激的资源耗竭的时候,一个是决策者下决心的时候。怎么区分乐观派和悲观派呢?悲观派认为危机会先来,乐观派认为决策者会先下决心。
 
未来我会看这几个路标:
 
——什么时候会出现震动性的大型破产事件?政府届时作何反应?
 
——什么时候政府财政(中央和地方合起来)用到极限?
 
——什么时候走向零利率?或者出现任何表明货币政策已至极限的信号?
 
——什么时候会发生大型国企的私有化事件?
 
——什么时候会发生垄断或者高度管制的服务行业的大幅放开,如医疗、教育、文化娱乐?
 
我预测这些路标会依次出现,在看到这些路标以及政府应对后,我们可以再看是强化上面的看法,还是修正或者颠覆它。
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